乳业正在度过10年来最漫长“寒冬”。

　　终端需求弱复苏下，本轮奶价下行周期已持续超过三年，尚未迎来触底反弹。农业农村部数据显示，截至2025年2月第一周，国内主产区生鲜乳平均收购价跌至3.12元/公斤，同比下跌14%。

　　乳业近10年来最漫长“寒冬”

　　天润乳业(600419.SH)预计2024年净利润0.35亿-0.5亿元，同比跌64.8%至75.36%。公司报告期内加大了对低产奶牛及公牛的处置力度，并根据会计准则计提存货跌价准备和生物资产减值准备。麦趣尔、皇氏集团2024年则处于亏损状态。两大巨头业绩亦受到挑战。伊利、蒙牛年营收规模来到千亿上下后，不可避免迎来增速放缓。伊利股份2024年前三季度营收同比下降8.61%，净利润同比增长15.9%。但考虑到原奶成本下降的影响，该利润增速或难以持续。蒙牛乳业面临的局势相对更严峻，2024年上半年营收、净利润均同比分别下滑12.6%、19%。

　　漫长的周期

　　乳业当下面临的最主要问题，是需求不足导致的供给过剩。尼尔森数据显示，2021年至2023年，乳制品全渠道收入增速同比分别为7.9%、-6.5%、-2.4%。2024年1-3季度，乳制品零售市场全渠道销售额同比减少1.8%，其中白奶(常温牛奶、低温鲜奶)产品销售同比同比下滑3.5%。华创证券认为，疫情阶段乳品消费实现脉冲式渗透，部分透支后期增长，而中国乳品单价相较于购买力本就偏高，经济走弱后预期对消费亦产生一定影响。

　　相比灵活调整价格策略的零售终端，上游牧场在应对需求变化时有一定滞后性。2020-2022年间，国内原奶价格尚处在高位，行业曾涌现大型牧场集中建设浪潮。据行业统计，2020-2022年中国新建或计划新建项目562个，设计存栏量377万头以上，其中69.5%为万头以上牧场。

　　历经两年建设周期后，行业储备产能逐步释放。近年新增的大型牧场，生产效率及管理能力上有所增强。大型规模化牧场抗风险能力强、成本敏感度低，淘汰产能速度比中小养殖户更慢。正因此，相较前两次奶价下跌，本轮周期调整时间更长、幅度更大。Wind数据显示，国内主产区生鲜乳平均收购价自2021年9月步入下行通道，至今已持续近40个月，奶价较阶段高点跌近30%。

　　供需持续错配下，原奶收购价正在跌破牧场成本线。

　　澳亚集团、优然牧业、现代牧业、中国圣牧等头部奶牛养殖企业，2024年上半年分别亏损6.36亿元、3.31亿元、2.07亿元、1.44亿元。随着上游产能逐渐去化，市场普遍预测行业将于2025年达到供需平衡。不过也有研究提示了需求端的不确定因素。申万宏源认为，悲观情景下，假设若2025年需求端同比维持低单位数下降(-2%)，而进口量由于进口替代，假设维持双位数下降(-10%)，那么2025年的牛奶产量还需同比下降7%才能实现供需平衡。

　　勒紧腰带

　　由于终端销售不畅，2022年以来龙头买赠促销力度加大。尽管身处奶价下行周期，但乳企并未享受到太多成本红利。较低的成本反而吸引了诸多零售商布局自有品牌，乳企降级为渠道的代工商，进一步加剧了价格竞争。商务部数据显示，牛奶、酸奶终端零售价自2023年初以来分别下滑5.2%、4.5%。

　　被动卷入价格战的区域乳企，陷入营收利润双降的境地。

　　2024年前三季度，A股19家上市乳企中仅有2家实现营收、利润的同步增长，并有4家企业处于亏损状态。这个过程中，头部企业还额外承担了原奶喷粉的压力。国家奶牛产业技术体系首席科学家李胜利的调研显示，2024年4-5月，龙头乳企平均每天喷粉的生鲜乳达到2万吨，约占收奶量25%。蒙牛曾在2024年中报表示，期内净利润同比下跌主要受原料粉减值和联营公司亏损影响。目前，乳业巨头的营收基本盘仍由液奶板块贡献。

　　乳业分析师宋亮认为，常温白奶渗透见顶的背景下，液奶过去几年的增长主要由低温奶和高端酸奶贡献。常温奶2023年开始增速有所回调，其中高端酸奶受价格战冲击严重。

　　增长焦虑未减，行业仍在试探未来的方向。

　　来源：信风TradeWind