棉价继续以阶梯式震荡走弱走完了2025年的上半年，但是继续面临低估值与供需过剩并存的局面。此前年报中我们曾预期2025年下半年可能迎来转势，但目前看，价格跌至产业驱动所至的最低点，使得估值优势更加明显，但转机还未到。正可谓，霜枝待暖，但雪情未消。继续等待价格或者驱动给出机会或信号，在此之前，棉市偏空格局未改，只是波动区间会放大。
一、上半年行情回顾及解析
（一）上半年棉市行情回顾
美棉主力合约在2025上半年整体是震荡下跌走势，但由于呈Contango结构，每次换月都有跃升，因此大区间一直在60-70美分/磅之间。主力合约的高点分别发生在2月18日和4月25日，分别为69.25和69.75美分/磅。低点分别发生在3月4日和4月4日，分别为62.54和60.80美分/磅。郑棉主力合约在2月底前走势震荡偏强，3月份震荡小跌，4月初大跌，之后反弹。阶段高点出现于于2月21日，至13930元/吨，最低点出现于4月9日，为12315元/吨。后整体延续反弹，最高至13560元/吨，最新也在13400元/吨处。整体波动区间略超1500元/吨，但大跌和大涨分别在3-5个交易日完成，且几个交易日的波动区间可超1000元/吨。
（二）上半年行情走势解析
1.宏观驱动是影响价格节奏的关键。
2025年上半年，宏观驱动集中在美国关税政策、美国经济状况（含降息预期）交易及国内支持政策上，尤其是关税驱动，往复发酵，带来价格主要波动。特朗普上台后，因其力主加征关税，该事件可能造成的对全球贸易的威胁和对美国终端消费品的抑制，就成为罩在相关商品头顶的阴云。无论是提前预期加征关税，还是关税开始真正落地，以及4月2日特朗普政府公布的对全球范围加征关税超市场预期，均多次拖累ICE期棉创新低。国内针对美国加征关税的情况，也开启了反制，比如美国第二次加征芬太尼关税后，国内对美棉加征15%关税。美国4月2日开始全面加征关税后，国内也开始对等反制。由于国内两头在外，因此关税政策一方面会导致需求减少的预期，但同时会带来美棉进口成本大幅抬升及进口数量减少预期，因此在此期间，郑棉也难逃利空影响，但相对美棉出现了抗跌性。在利空兑现后，逐渐出现了贸易战的缓和，且中美开启谈判，谈判结果又超预期，因此价格又开启了低位反弹。
此外，因美国利率居高不下，其经济数据和经济状况预期也成为市场交易的驱动点之一。比如4月2日全面加征关税后，市场开启“美国衰退预期”交易，金融市场巨震，棉花价格也因此受到波及，在真实消费前景不明的情况下“先跌为敬”，创出阶段性最大跌幅。
国内方面，去年9.24之后，开启了抗通缩和促销费等政策刺激之路。因此在3月两会前，直到2月下旬，市场因预期政策面的利好消息，商品市场包括棉花价格整体表现出了偏强走势。但之后因价格提前兑现，以及没有超预期政策，因此转入弱势。
2.供需继续引领价格方向。
2024/25全球棉花供需呈现明显的过剩格局，主要是供应处于多年来高位水平，而需求端受到关税政策和宏观经济走弱预期的拖累。数据方面，2024/25年度，全球棉花总产预期2636.0万吨（同比+176.3），全球棉花消费量预期2540.4万吨（+40.8），全球期末库存1706.5（+100.4）万吨。
当然了，期间一些产业因素如预期美国2025年种植面积大幅下降、美棉销售阶段性转好、国内中下游生产旺季等，也带来一些支撑，成为价格阶段反弹的助力。
3.估值偏低是棉价抗跌的因素。
如前所述，棉价在2025年上半年整体是下跌的，但是呈现了明显的抗跌。比如美棉每次新低较前次低点跌幅并不大，而郑棉除了4月初的大跌之后，整体也是偏区间震荡态势。这和棉价整体处于低估值不无关系。因向下空间有限，投机做空的力量开始谨慎。
二、棉花估值分析
（一）棉价低估值优势再次凸显。
此前我们在年报中，就提出棉价已进入低价区。以郑棉为例（美棉类似），低于14000以下的价格就是匹配供需过剩的基本面的价格。但是相对而言，年初时其所处的14000元/吨其实是低估值区的上沿，而4月初其下跌后所处于的接近12000元/吨的价格则来到了低估值区的下沿。能跌到13200-12000元/吨一线，本身就已经包含了部分宏观驱动因素。历史上看，棉价处于12000以下的时间都不会很长，且都伴随了宏观方面较大的危机事件的发生。因此从估值角度出发，在宏观性风险爆发以前，12000元/吨一线将表现出较强的支撑。
（二）棉价相对估值持续偏低
从棉花上下游或者商品投资的角度，分别比较棉花和其他粮食作物的价格、棉花和其他纤维的价格、棉花和其他商品的价格，可以得出的结论是棉价继续处于相对低估水平。和年初相比，棉粮比价以及棉花和其他纤维的价差整体变动不大，前者处于偏中性水平，后者处于偏低位置。前者在种植季较去年下降明显，因此种植面积上在美棉上已得到体现。后者在低位价差上已维持很长时间，只不过驱动上始终未能在下游反替代中得到体现，受累于原油下跌，及下游产能调整。而和年初相比，棉花和其他商品的价差明显收窄，但依然偏低。
三、棉花驱动分析
（一）棉花供需依然是指引方向的核心
1.2025/26供需继续指向过剩。
1）USDA在5月报告中首次公布了对2025/26年度的供需数据预估。其中全球棉花总产预期2565.0万吨，同比调减71万吨，减幅2.7%。全球消费量预期2570.8万吨，同比调增30.4万吨，增幅1.2%。全球期末库存1706.5万吨，同比略减0.6万吨。数据上看，USDA的预估是中性偏乐观的；2）由于USDA对中国产量数据明显低估，将该数据修正后，棉花供应依然处于历史高位水平。反观消费，USDA继续给了一定增量，使得消费量位于5年最高水平。但是面对经济疲软预期以及美国加征关税政策的扰动，该数据反而偏高估。综合看，市场目前对2025/26市场年度的供需认知仍是偏空的；3）供需过剩的点主要是低价未能出清供给。疫情、俄乌冲突等事件之后，全球的农产品总供给受高价、政策保护等影响得到了增加，尤其是巴西。2025/26市场年度，从面积角度主要是美棉出现了大幅的下降，但是由于其天气转良好，因此产量预期和上个年度持平。
2.后期先关注天气，给产量定调。之后再关注需求。
供需过剩给价格定了基调，即棉价将继续在底部区间维持震荡。但是价格已反映该情况，因此需重点关注供需端的变量发生，如果是小的变量，则是阶段行情的驱动，如果是大的变量，将改变价格运行趋势。从时间节点上，在3季度主要关注主产区天气状况。目前整体处于偏风调雨顺的过程，因此价格上的天气溢价也较少。关注天气端会否出现不利棉花生长的变化，进而影响产量。而消费端，由于消费现实是好的，市场担忧消费好是因为不同时间段的抢出口的发生，如果该担忧成真，势必会带来消费的走弱，那将会成为棉价的阶段性压力。尤其价格如果历经一段反弹行情，则消费的弱势将会主导价格的再度走弱。反之，如果消费韧性能一直维持，将引领价格的偏强走势，也会增加其抗跌性。当然了，小的变量，更多是影响棉价在区间内的节奏行情。更大的变量或依赖于宏观驱动。
（二）国内3季度中下游开工和库存的博弈
1.国内存3季度末棉花资源紧张预期。
由于抛储的缺席和进口的减少，以及消费的韧性，国内在增产的背景下出现整体供应减少，因此工商业库存偏低。如果后期消费韧性维持，则季度末国内将面临棉花资源紧张问题，会推升价格的涨幅。反之，库存紧张的程度不会很严重，且在基差回落预期下，其上涨力度将偏有限。
2.下游面临消费淡季的压力
国内6-8月通常面临季节性淡季，下游订单较少，中游环节累库存。如果利润较差，传导到纱厂降开机，将明显影响棉花的表观消费，带来棉花成交的压力。由于关税谈判，给出了到7月底的低关税窗口期，因此有部分抢出口的订单会对冲一部分淡季压力，但据了解，该政策窗口期更多是解决了老单问题，新订单有限。关注纱厂开机的变化（已经开始下降），如果延续降开机，将是明显的压力。
（三）宏观驱动
最新中美又在伦敦展开新一轮谈判，中美的贸易政策和中美博弈将继续影响市场。此外，主要经济体的经济形势需持续关注，尤其美国方面，美债问题、美国高利率和美国衰退问题也悬而未决。棉价在估值和产业驱动影响下，更偏震荡。如果出现反转行情，向下，更可能是宏观性危机的发生。向上，则是宏观端风险解除，出现流动性增加或经济复苏迹象，那么投机性意愿以及补库意愿均会增强，进而带动价格上涨、利润好转，形成正向反馈。目前向下的风险还未解除，需要关注。而一旦先向下，那么向上的机会也将更加明确，因为否极泰来，危机的发生也预示新一轮政策刺激和新周期的发生。
四、结论与展望
2025年上半年棉花市场维持供需宽松格局，全球产量高位叠加需求预期差，驱动棉价阶梯式下行。尽管当前棉价已处低位，且估值优势凸显抗跌性，但供应压力及宏观不确定性制约反弹空间，市场尚未迎来实质性拐点。
展望下半年，需分阶段关注核心矛盾：供应端，重点关注三季度北半球主产区天气，或扰动产量预期，构成短期支撑；需求端，国内中下游开工节奏及棉花资源结构性紧张的博弈，决定短期强弱。长期消费预期和产业链补库意愿看宏观；宏观驱动，中美关税政策动向及美联储降息节奏，将放大价格波动，经济形势和匹配的政策将决定棉价是再下一城还是转势迎春。
整体看，2025下半年，全球仍面临低估值托底和供需过剩压制，以及宏观扰动主导的格局。棉价或延续底部震荡，但来自宏观端的下行风险并未解除。而趋势反转需等待极端天气导致的供应收缩，或者宏观出现风险解除及向好的变量。